ฟองสบู่ในตลาดพันธบัตรรัฐบาล (Bond Bubble Blast): กรณีศึกษาตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทย

ตั้งแต่ต้นเดือนเมษายน 2553 เป็นต้นมา จนถึงช่วงเวลา ณ ปัจจุบัน ประเด็นที่ร้อนแรงที่สุดคงหนี้ไม่พ้นวิกฤติการณ์หนี้ในสหภาพยุโรป วิกฤติในครั้งล่าสุดหลายฝ่ายต่างกังวลว่าความเป็นตลาดเดียวของสหภาพยุโรป ที่แต่ละประเทศสมาชิกต่างมีสถานะเป็นเจ้าหนี้และลูกหนี้ซึ่งกันและกันจะพลอยทำให้วิกฤติการณ์ครั้งนี้ลุกลามไปทั่วภูมิภาคและลุกลามไปยังภาคส่วนอื่นๆของเศรษฐกิจโลก

จากวิกฤติหนี้ครั้งล่าสุดที่เกิดในสหภาพยุโรปนำมาสู่การทบทวนบทเรียนเดิมๆ สมัย Tequila crisis ในแถบ Latin America ถึงปัญหาการใช้จ่ายเกินตัวของภาครัฐ และนำมาสู่ความกังวลที่ว่า “เราประเมินความเสี่ยงต่ำเกินไปหรือเปล่าจากการดำเนินนโยบายขาดดุลและการก่อหนี้ของภาครัฐ?”

เมื่อความกังวลข้างต้นเกิด ก็เริ่มมีบางกระแสเชื่อว่า วิกฤติการณ์ครั้งนี้เป็นลางบอกเหตุเบื้องต้นของ ฟองสบู่ ของตลาดพันธบัตรรัฐบาลที่กำลัง จะแตกในเร็วๆนี้ เพราะตั้งแต่ Hamburger crisis ในสหรัฐฯเกิดขึ้นในปี 2551 นานาประเทศต้องดำเนินนโยบายการเงินผ่อนคลายมากกว่าปกติด้วยการดำรงอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่ำเป็นประวัติการณ์รวมถึงภาครัฐต้องอัดฉีดระบบเศรษฐกิจด้วยการดำเนินนโยบายขาดดุลทางการคลังครั้งมโหฬารผ่านการออกพันธบัตร จากอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่อยู่ในระดับต่ำเป็นประวัติการณ์จึงทำให้เงินออมในระบบส่วนใหญ่วิ่งเข้าสู่ตลาดพันธบัตร ฉะนั้นหากเกิดเหตุการณ์ใดๆก็ตามที่กระทบต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนที่มีต่อความสามารถในการชำระหนี้ของภาครัฐจะทำให้เกิดแรงเทขายพันธบัตรรัฐบาลออกมาอย่างรุนแรงมากปกติเพราะตลาดพันธบัตรรัฐบาลเป็นแหล่งพักเงินออมที่สำคัญที่สุดในรอบวิกฤติการณ์การเงินที่ผ่านมา

จากกระแสความเชื่อเรื่องฟองสบู่แตกในตลาดพันธบัตรรัฐบาล นำคำถามมาสู่ตัวผู้เขียนให้ขบคิดว่า “มีโอกาสมากน้อยเพียงไร ที่จะเกิดเหตุการณ์ฟองสบู่แตกในตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทย?”

ด้วยผลพวงของ Hamburger crisis ที่เกิดขึ้นในสหรัฐฯ และได้ลุกลามไปยังภาคการเงินทั่วโลก ประเทศไทยก็เป็นอีกตัวอย่างหนึ่งที่ได้รับผลกระทบจากวิกฤติการณ์ครั้งนี้ด้วยเช่นกัน โดยประเทศไทยเลือกที่จะแก้ไขผลของปัญหาดังกล่าว ด้วยการดำเนินนโยบายการเงินผ่อนคลายมากกว่าปกติและการดำเนินนโยบายขาดดุลการคลังเฉกเช่นเดียวกันกับประเทศอื่นๆ 

ตั้งแต่ปี 2552 เป็นต้นมาถึงปัจจุบัน การดำเนินนโยบายการคลังของประเทศไทยเน้นดำเนินนโยบายการคลังแบบขาดดุลเป็นส่วนใหญ่แถมทั้งมีการขออนุมัติออกพระราชกำหนดและพระราช บัญญัติกู้เงินรวมทั้งสิ้น 8แสนล้าน เพื่อดำเนินการโครงการที่ชื่อว่า "ไทยเข้มแข็ง" (ภายหลังได้มีการยกเลิกการออกพระราชบัญญัติเงินกู้ยืม 400,000 ล้านบาท ภายหลังที่ภาครัฐจัดเก็บรายได้ ได้สูงกว่าเป้าหมายที่ตั้งไว้ จึงทำให้ความต้องการกู้เงินลดลง เนื่องจากมีรายได้เพียงพอ

  ระหว่างปี 2552 – 2553 รัฐบาลไทยดำเนินนโยบายขาดทุนเป็นจำนวนมากทั้งที่ผ่านงบประมาณประจำปี และ ผ่าน โครงการไทยเข้มแข็ง เพราะการมีโครงการ "ไทยเข้มแข็ง" จึงทำให้งบลงทุนในส่วนงบประมาณรายจ่ายประจำปี 2553ของภาครัฐลดต่ำลงเพราะมีการดำเนินงานผ่าน Project Finance อย่าง “ไทยเข้มแข็ง”ซึ่งโครงการนี้จะระดมทุนจากเงินทุนภายในประเทศสี่แหล่งสำคัญคือ 1.งบประมาณรายจ่ายภาครัฐ 2.การกู้ผ่านการออกพันธบัตรออมทรัพย์ให้ประชาชนทั่วไป 3.การออกตั๋วสัญญาใช้เงินให้กับธนาคารพาณิชย์ และ 4.การกู้เงินระยะ2ปีผ่านธนาคารพาณิชย์  ด้วยงบรายจ่ายลงทุนที่น้อยลงจึงส่งผลสืบเนื่องให้การออกพันธบัตรรัฐบาลประเภท Loan Bond มีปริมาณไม่มากเท่าที่ควร หรืออาจกล่าวโดยสรุปว่าการกู้ของภาครัฐในช่วงวิกฤติการเงินที่ผ่านมาถูกทำผ่าน 4 ช่องทางคือ การออก Loan Bond, การออกพันธบัตรออมทรัพย์ (Saving Bond), การออกตั๋วสัญญาใช้เงินกับธนาคารพาณิชย์ (Promissory Note) และการกู้เงินจากธนาคารพาณิชย์ อย่างไรก็ตามภายหลังภาครัฐตัดสินใจ Roll-Over เงินกู้ยืมจากธนาคารพาณิชย์มาอยู่ในรูปพันธบัตรออมทรัพย์ลอตล่าสุดที่กำลังเสนอขายในระหว่างเดือนพฤษภาคม 2553 นั่นคือเสมือนแหล่งเงินกู้ภายในประเทศของภาครัฐที่สำคัญถูกระดมทุนผ่านการออก Loan Bond, Saving Bond และ Promissory Note  เท่านั้น

จากข้อมูลข้างต้นเราพบว่า Loan Bond และ Saving Bond เป็นแหล่งเงินกู้ที่สำคัญของภาครัฐ นอกเหนือจากนี้ ด้วยข้อจำกัดของตลาดรองพันธบัตรในประเทศไทยที่มีการเข้าถึงตลาดของนักลงทุนรายย่อยค่อนข้างจำกัด ทำให้นักลงทุนส่วนใหญ่ที่ถือครอง Saving Bond มักจะถือครองจนกระทั่งตราสารนั้นครบอายุโดยไม่มีการออกนำมาขายคืนในตลาดรอง ฉะนั้นหากเกิดเหตุการณ์ใดๆก็ตามที่กระทบต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนที่มีต่อความสามารถในการชำระหนี้ของภาครัฐเราอาจจะไม่เห็นแรงเทขายพันธบัตรออมทรัพย์ออกมามากนัก เมื่อเทียบกับการที่รัฐเลือกกู้เงินทั้งจำนวนผ่านพันธบัตรประเภท Loan Bond เพียงอย่างเดียว

แม้ Loan Bond มีโอกาสที่จะเผชิญความผันผวนสูงจากการเทขายของนักลงทุนหากเกิดเหตุการณ์ที่กระทบกระเทือนต่อความสามารถในการชำระหนี้ของประเทศไทย แต่ด้วยโครงสร้างนักลงทุนในตลาดตราสารหนี้ไทยที่มีการเปลี่ยนแปลงบางอย่างในช่วงวิกฤติการเงินที่ผ่านมา ทำให้เหตุการณ์ดังกล่าวอาจเกิดขึ้นไม่ง่ายนักในตลาดตราสารหนี้ไทย

ในช่วงเวลาแห่งวิกฤติ ประเทศไทยมีการดำเนินนโยบายขาดดุลการคลังเฉกเช่นประเทศอื่นๆ โดยโครงสร้างการออกพันธบัตรรัฐบาลประเภท Loan Bond มีข้อมูลดังตารางข้างล่างนี้

 

จากตารางข้างต้นพบว่า เกือบกึ่งหนึ่งของพันธบัตรรัฐบาล ที่เสนอขายทั้งหมดล้วนเป็นตราสารหนี้ระยะยาวอายุตั้งแต่ 10ปี เป็นต้นไป ซึ่งพันธบัตรในช่วงอายุดังกล่าวเป็นที่ต้องการอย่างมากในกลุ่มนักลงทุนที่เน้นลงทุนตราสารหนี้ระยะยาวที่สอดคล้องกับภาระทางการเงินของตนอย่างเช่นกลุ่ม ประกันชีวิต

ด้วยผลพวงของวิกฤติการณ์การเงินเช่นกัน ที่ทำให้ธนาคารแห่งประเทศไทยตัดสินใจดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายมากกว่าปกติทำให้ดอกเบี้ยในระบบอยู่ในระดับต่ำเป็นประวัติการณ์ จึงมีเงินออมบางส่วนไหลจากระบบธนาคารพาณิชย์เข้าสู่ระบบประกันชีวิต เสริมด้วยการที่ประกันชีวิตหันมาใช้ประโยชน์จากธนาคารพาณิชย์ในฐานะเป็นช่องทางการจำหน่ายประกันหรือการออกผลิตภัณฑ์พ่วงกันระหว่างประกันชีวิตและเงินฝากประจำ ฉะนั้นจึงไม่แปลกอะไรที่เราจะเห็นการเติบโตอย่างน่าประทับใจของเบี้ยประกันชีวิต โดยปกติแล้วการลงทุนของกลุ่มประกันชีวิตจะเน้นจับคู่สินทรัพย์และภาระผูกพันให้สอดคล้องกัน นั่นคือจะเน้นลงทุนตราสารหนี้ที่มีอายุคงเหลือใกล้เคียงกับอายุกรมธรรม์ประกันชีวิต ฉะนั้นหากเกิดเหตุการณ์ใดๆก็ตามที่กระทบต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนที่มีต่อความสามารถในการชำระหนี้ของภาครัฐเราอาจจะไม่เห็นแรงเทขายพันธบัตร Loan Bond ระยะยาวจากกลุ่มประกันชีวิตมากนัก เพราะเป็นการลำบากที่จะสินทรัพย์ที่มีอายุสอดคล้องกับกรมธรรม์ใหม่แล้วได้อัตราผลตอบแทนเท่าเดิมตามที่ได้คาดการณ์ไว้

 

ส่วนนักลงทุนอีกกลุ่มหนึ่งที่เริ่มมีบทบาทมากขึ้นกับตลาดตราสารหนี้ไทยในระยะหลังคือ นักลงทุนกลุ่มที่ไม่ได้มีถิ่นฐานในประเทศไทยหรือนักลงทุนต่างชาติ ในระหว่างปี 2552 – 2553 พบว่าสัดส่วน Participation ของนักลงทุนกลุ่มนี้เพิ่มขึ้นมากจากระดับราวๆร้อยละ 1-2 สู่ระดับปัจจุบันที่ร้อยละ 8-9 แต่อย่างไรก็ตามก็ถือว่าไม่ใช่ระดับที่สูงมากนักเมือเทียบกับนักลงทุนกลุ่มอื่นๆ ฉะนั้นหากนักลงทุนกลุ่มนี้มีการเทขายตามความกังวลใดๆก็ตาม อาจส่งผลลบต่อตลาดตราสารหนี้ไทยในเชิงของ Sentiment แต่ไม่ถึงขั้นที่จะทำให้ภาวะ Bubble Blast เกิดขึ้นกับตลาดตราสารหนี้ไทยอย่างแน่นอน

  โดยสรุป แม้รัฐบาลไทยจะดำเนินนโยบายขาดดุลการคลังในระดับค่อนข้างมากเมื่อเทียบกับอดีตที่ผ่านมา แต่ด้วยการบริการการจัดหนี้สาธารณะที่มีประสิทธิภาพ และ โครงสร้างนักลงทุนตลาดตราสารหนี้ที่มีการเปลี่ยนแปลงในระหว่างช่วงวิกฤติการณ์ทางการเงินที่ผ่านมาสอดคล้องกับการออกปริมาณพันธบัตรจำนวนมากที่ออกโดยภาครัฐ ทำให้ช่วยลดทอนโอกาสเกิดปัญหาฟองสบู่ในตลาดพันธบัตรรัฐบาลแตกในประเทศไทย (Thai Bond Bubble Blast) ได้เป็นอย่างดี