Thursday, June 23, 2011

กรีซ : โปรดจงตัดสินใจ


เดือนมิถุนายน 2554 ที่ผ่านมา ราคาดัชนีหลักทรัพย์ทั่วโลก ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ ล้วนปรับตัวดิ่งลง ด้วยความกังวล 2 ประการที่เกิดขึ้นในตลาดการเงินโลกคือ
1.       การประเมินว่าภาวะการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ช้ากว่าที่หวังไว้ ของ ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ Ben Bernanke ทำให้ตลาดผิดหวังและคลางแคลงใจถึงความสัมฤทธิ์ผลของมาตรการ QE2 และ กังวลถึงโอกาสในการต่อมาตรการ QE ระลอกที่ 3
2.       เหตุวิตกโอกาสการผิดนัดชำระหนี้ของประเทศกรีซ (Greece Default)
แต่ถ้าพิจารณาตามระดับความกังวลจะพบว่า วิกฤติกรีซนั้นครอบงำตลาดทั่วโลก ทำให้นักลงทุนหลีกเลี่ยงการถือครองสินทรัพย์เสี่ยง และทำให้เงินยูโรปรับตัวอ่อนค่าลง ในขณะเดียวกันก็ฉุดราคาสินค้าโภคภัณฑ์ให้ดิ่งลง
วิกฤติกรีซ ยิ่งทวีระดับความรุนแรงมากขึ้น จาก ปัญหา”การตัดสินใจทางการเมือง”(Political Decision) ของผู้ที่เกี่ยวข้องหลายๆฝ่าย ทั้งตัวกรีซในฐานะลูกหนี้, ประเทศเจ้าหนี้
ประเทศลูกหนี้ : สิ่งที่รัฐบาลกรีซต้องเลือกตัดสินใจคือ 1) เลือกเข้าร่วมแผนรัดเข็มขัด (austerity measures) แปรรูปรัฐวิสาหกิจ (Privatization) รวมถึงการให้ภาคเอกชนกรีซสมัครใจช่วย Roll-Over หนี้ภาครัฐหรือพันธบัตรรัฐบาลกรีซในกรณีที่ครบกำหนดอายุ (Mature) หรือ 2) เลือกที่จะอยู่เฉยๆปล่อยให้การผิดนัดชำระหนี้เกิดขึ้น
·            หากกรีซเลือกที่จะเข้าร่วมแผนที่บรรดาประเทศเจ้าหนี้และ IMF เสนอ สิ่งที่อาจจะเกิดคือ กรีซอาจจะได้รับวงเงินช่วยเหลือต่อเนื่อง โดยที่ต้องปฏิบัติตามเงื่อนไขต่างๆที่เจ้าหนี้เสนออย่างเคร่งครัด แต่ต้นทุนที่เกิดคือการแลกด้วยความไม่พอใจที่เพิ่มขึ้นของชาวกรีก เพราะสหภาพยุโรปมีโครงสร้างพื้นฐานเป็นรัฐสวัสดิการที่มีการเก็บอัตราภาษีส่วนบุคคลค่อนข้างสูง แต่ประชาชนก็ได้รับสวัสดิการทางสังคมเป็นการตอบแทนจากรัฐหลายอย่าง ฉะนั้นการดำเนินตามแผนที่บรรดาเจ้าหนี้เสนอ จะส่งผลให้ชาวกรีกอาจจะต้องจ่ายภาษีในอัตราที่เพิ่มสูงขึ้น โดยสวัสดิการที่เคยได้รับจากรัฐลดน้อยลง ซึ่งความไม่พอใจของประชาชนจะนำไปสู่อนาคตทางการเมืองที่สั่นคลอนของพรรครัฐบาลชุดปัจจุบัน
·             หากกรีซตัดสินใจที่จะไม่ทำอะไรเลย หรือปล่อยให้เกิดการผิดนัดชำระหนี้ (default) เสมือนการล้มลงบนฟูก ต้นทุนที่กรีซต้องเผชิญในกรณีนี้คือ ระบบธนาคารพาณิชย์ของกรีซจะประสบวิกฤตปัญหาสภาพคล่อง เพราะพันธบัตรรัฐบาลกรีซที่บรรดาธนาคารพาณิชย์กรีซถือครองจะไม่อาจวางเป็นหลักประกันสภาพคล่องกับธนาคารกลางยุโรปได้อีกต่อไป ทำให้บรรดาธนาคารต้องประสบปัญหาการเพิ่มทุน และเลวร้ายที่สุดคือ หากประชาชนกังวลว่าธนาคารจะล้มแล้วแห่ถอนเงินฝากก็จะทำให้วิกฤติกรีซเพิ่มระดับความรุนแรงขึ้นไปอีก ซึ่งสุดท้ายนำมาสู่การถดถอยทางเศรษฐกิจของประเทศกรีซอย่างแน่นอน และการเข้าสู่ภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจก็ไม่ใช่สิ่งที่รัฐบาลพึงปรารถนาด้วยเช่นกัน
ประเทศเจ้าหนี้ : รัฐบาลของประเทศเหล่านี้ต้องตัดสินใจระหว่างการช่วยเหลือ หรือ การไม่ให้ความช่วยเหลือใดๆเลย
1.       สำหรับกรณีแรก รัฐบาลจะเจอแรงกดดันจากประชาชนภายในประเทศของตนเอง เพราะ คนเหล่านี้คิดว่าเป็นการไม่สมควรที่รัฐบาลของตนจะใช้เงินภาษีประชาชนไปให้ความช่วยเหลือทางการเงินกับประเทศลูกหนี้ที่ไม่มีวินัยอย่างกรีซ
2.       สำหรับกรณีหลัง หากบรรดาประเทศเจ้าหนี้ตัดสินใจไม่ให้ความช่วยเหลือทางการเงินใดๆต่อกรีซ สิ่งที่จะเกิดขึ้นตามมาคือ
o   การลุกลามของปัญหาสภาพคล่องที่ตึงตัวจากระบบธนาคารพาณิชย์สหภาพยุโรป สู่ ตลาดการเงินโลก เพราะผู้ให้กู้ในตลาด EURO Interbank ต่างฝ่ายอาจไม่มั่นใจในสถานภาพทางการเงินของ Counterparty ฝ่ายตรงข้าม เป็นเหตุให้เกิดการตึงตัวในตลาด Interbank
o   เป็นเหตุให้เงินกู้ในตลาด Interbank ตึง สุดท้ายบรรดาธนาคารกลางสหภาพยุโรป (ECB) ต้องมาอัดฉีดสภาพคล่องสู่ตลาด Interbank
o   การที่สหภาพยุโรปปล่อยให้ กรีซ ล้ม หรือ เกิดการผิดนัดชำระหนี้ อาจเป็นสาเหตุให้ตลาดเพิ่มความกังวลว่า แล้วประเทศที่เหลือในกลุ่ม PIGS อย่าง โปรตุเกส, ไอรแลนด์ และ สเปนนั้น จะมีโอกาสที่สหภาพยุโรปจะปล่อยให้ประเทศเหล่านี้เผชิญชะตากรรมเช่นเดียวกันกับกรีซหรือไม่ ความกังวลดังกล่าวจะส่งผ่านการเทขายพันธบัตรประเทศเหล่านั้น bond yields จึงปรับสูงขึ้นและอาจเป็นเหตุให้การ Roll-Over หนี้ ณ เมื่อครบกำหนดทำได้ลำบากขึ้น เพราะตลาดต้องการอัตราผลตอบแทนที่สูงเกินกว่าประเทศเหล่านี้จะมีกำลังจ่ายได้ ซึ่งอาจเป็นการบีบให้ประเทศเหล่านี้เกิดปัญหาการผิดนัดชำระหนี้ทางอ้อม ทั้งๆที่สถานการณ์วิกฤติหนี้ของประเทศนั้นอาจจะยังไม่เลวร้ายเท่ากรีซ
o   การที่ประเทศที่เหลือในกลุ่ม PIGS ถูกคาดการณ์โดยตลาดถึงโอกาสที่จะผิดนัดชำระหนี้เพิ่มสูงขึ้น ภายหลังที่การผิดนัดชำระหนี้ของกรีซ อาจส่งผลให้บริษัท Credit Rating อาจปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือของตราสารที่ออกโดยรัฐบาล หรือภาคเอกชนที่มี exposure บนประเทศที่เหลือเหล่านี้ค่อนข้างมาก ซึ่งการถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือ หรือกรณีที่ตลาดปรับมุมมองถึงโอกาสการผิดนัดชำระหนี้ที่เพิ่มสูงขึ้นจะส่งผลให้มูลค่าตลาดของตราสารหนี้นั้นๆปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็ว ซึ่งจากรายงานของ BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS (BIS) พบว่ากองทุนรวมตลาดเงินของสหรัฐฯมีการถือครองตราสารหนี้ระยะสั้นออกโดยธนาคารพาณิชย์ยุโรปค่อนข้างมาก ดังนั้นมูลค่าตราสารที่ถือครองปรับลดลงอย่างเร็วอาจก่อให้เกิดปัญหา Breaking The Buck คือ NAV ของกองทุนรวมตลาดเงินติดลบ และเลวร้ายที่สุดคือหากกองทุนเหล่านี้ถูกไถ่ถอนกองทุนจากความกังวลของนักลงทุน หรือจนเป็นเหตุให้กองทุนเหล่านี้ตัดสินใจไม่ roll over ตราสาร ก็จะยิ่งทวีสถานการณ์การขาดสภาพคล่องในตลาดเงินยุโรปให้เพิ่มขึ้นมากอีก
o   ปัญหาที่เกิดขึ้นไม่ได้จำกัดอยู่แค่เพียงสหภาพยุโรปเท่านั้นแต่อาจลุกลามไปถึงระบบตลาดการเงินในสหรัฐได้ เพราะบรรดาสถาบันการเงินของสหรัฐนั้นมีบทบาทสำคัญในการออกตราสารอนุพันธ์ประกันความเสี่ยงของเครดิตประเทศกรีซ (Credit Default Swap) ฉะนั้นการผิดนัดชำระหนี้ที่เกิดขึ้นทำให้บรรดาสถาบันการเงินที่ออก CDS ก็มีภาระการชดใช้หนี้ดังกล่าวและอาจก่อให้เกิดการขาดสภาพคล่องสืบเนื่องได้เช่นกัน
จากความเห็นข้างต้นผู้เขียนมองว่าวิกฤติหนี้กรีซครั้งนี้ การเมืองภายในประเทศของเจ้าหนี้และประเทศลูกหนี้ล้วนมีบทบาททำให้สถานการณ์ทวีความเลวร้ายยิ่งขึ้น แต่สุดท้ายหากการตัดสินใจจะต้องเกิดขึ้น ผู้เขียนเชื่อว่าทางที่แต่ละฝ่ายเลือกก็ควรจะเป็นทางที่เกิดต้นทุนต่อประเทศนั้นต่ำที่สุด คิอ ในแง่ของเจ้าหนี้คงยอมให้เงื่อนไขการ Default ตามนิยามปกติ trigger ไม่ได้ เพราะหากปล่อยให้เกิดขึ้นผลที่ตามมาจะสร้างต้นทุนใหญ่หลวงมากกว่าที่ต้องไป bail out หนี้กรีซเสียอีก ส่วนด้านลูกหนี้เรามองว่าทางที่เกิดต้นทุนต่ำสุดต่อประเทศกรีซเองคือเลือกทำตามเงื่อนไขที่เจ้าหนี้เสนอ แต่อย่างไรก็ตามมันก็มี Probability บ้างเล็กน้อย ที่กรีซอาจไม่ปฏิบัติตามเงื่อนไขที่ตกลงไว้เบื้องต้นกับเจ้าหนี้ภายหลังที่ได้รับการ bail out แล้ว เพราะในฐานะลูกหนี้อาจมองว่าการผิดนัดชำระหนี้ของตนยังสร้างต้นทุนความเสียหายที่สูงมากแก่ประเทศเจ้าหนี้ในช่วงแรกๆ ฉะนั้นไม่ว่าอย่างไรก็ตามเจ้าหนี้ต้องเข้ามาช่วยอุ้มกรีซเสมอโดยไม่ปล่อยให้กรีซ Default เสมือนเหตุการณ์การปล่อยให้ธนาคารพาณิชย์ขนาดใหญ่ล้มไม่ได้ (Too Big To Fail) แต่เหตุการณ์นี้จะไม่เป็นใน Period หลังๆ เพราะตอนนั้นประเทศเจ้าหนี้อาจจะมองว่าระบบธนาคารพาณิชย์ของตนแข็งแรงเพียงพอ จึงไม่มีความจำเป็นต้องยื่นมือไปช่วยเหลือทางการเงินแก่กรีซอีกต่อไป