ปราสาททรายดูไบ : งานปั้นระดับโลก

หลายปีที่ผ่านมา ดูไบผันแปรจากดินแดนทะเลทรายที่เป็นเพียงรัฐเล็กๆ 1 ใน 7 ของสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ มาสู่ดินแดนแห่งความมั่งคั่งในการค้า บริการ การพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ และศูนย์กลางธุรกิจและการเงินแห่งใหม่ของภูมิภาคเพื่อดึงดูดเม็ดเงินจากชาวต่างชาติ และภายหลังการลุกลามของวิกฤติการเงินสหรัฐฯ ความสำคัญของดูไบที่มีต่อเศรษฐกิจโลกก็ยิ่งทวีความสำคัญมากขึ้นในฐานะบ่อเงินบ่อทองแห่งใหม่ของนักลงทุนที่แสวงหาผลตอบแทน

แรกเริ่มเดิมทีนั้นการเติบโตทางเศรษฐกิจอย่างรวดเร็วของนครรัฐแห่งนี้ เกิดขึ้นจากผลงานของเจ้าผู้ครองนคร มุ่งสร้างให้ดูไบกลายเป็นศูนย์กลางทางเศรษฐกิจการเงินในตะวันออกกลาง เพราะรายได้จากการขายน้ำมันลดลงเรื่อย ๆ ด้วยเหตุนี้การกระตุ้นการลงทุนในดูไบจึงเกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องผ่านบริษัทเพื่อการลงทุนของรัฐดูไบซึ่งจัดตั้งในชื่อ "ดูไบเวิลด์" และผลิตผลที่ได้จากการลงทุนนั้นคือ เนินเล่นสกีในร่ม “สกี ดูไบ”, หมู่เกาะที่สร้างด้วยมือมนุษย์ “ปาล์ม จูไมราห์”, อาคารสูงที่สุดในโลก “เบิร์จ ดูไบ”, ท่าเรือน้ำลึกที่ใหญ่ที่สุดในโลก ฯลฯ 

อย่างไรก็ตามความต้องการปั้นดูไบให้เป็นเหมือนเมืองในฝันจนลืมคิดถึงความจริงข้อหนึ่งที่ว่าสิ่งก่อสร้างทั้งหลายแหล่นั้นล้วนก่อให้เกิดผลิตภาพระยะยาวแก่ดูไบไม่มากนัก เพราะสิ่งก่อสร้างเหล่านั้นล้วนแล้วแต่สร้างขึ้นมาเพื่อชาวต่างชาติจำนวนมากที่เข้ามาทำงานหรือท่องเที่ยวในดูไบมากกว่าที่จะให้คนในดูไบเอง และยิ่งกว่านั้นเงินลงทุนในโครงการต่างๆเหล่านี้ไม่ใช่การใช้เงินสดจากรัฐดูไบเข้ามาทำลงทุนโดยตรง หากแต่เป็นการอาศัยศักยภาพของการจัดตั้งกองทุนเพื่อการลงทุนของรัฐมากู้เงิน ทั้งในรูปของสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ และในรูปของการกู้โดยการออกพันธบัตร 

ในที่สุดผลิตผลจากการขยายการลงทุนอย่างหนักหน่วงของดูไบก็นำมาซึ่งผลพวงด้วยนั่นคือ "ดูไบเวิลด์(Dubai World)" หนึ่งในบริษัทเพื่อการลงทุนของรัฐดูไบ ซึ่งมีหนี้ 59,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯพยายามเจรจาขอเลื่อนการชำระหนี้ดูไบ เวิลด์จำนวน 3,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯซึ่งจะครบกำหนดในเดือนธันวาคมที่จะถึงนี้ ออกไปเป็นเดือนพฤษภาคม 2553 และว่าจ้างให้ บริษัท ดีลอยท์ฯ ซึ่งเป็นผู้เชี่ยวชาญด้านตรวจสอบบัญชีระดับโลก มาเป็นที่ปรึกษาด้านการปรับโครงสร้างการเงิน

ผลสะเทือนจากวิกฤตดูไบได้ล้วนสะท้อนผ่านความแตกตื่นที่เกิดขึ้นในตลาดการเงินทั่วโลก ในเบื้องต้นนักลงทุนต่างเทขายสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกมาถือครองสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำหรือสินทรัพย์ที่อยู่ในสกุลเงินที่มีความเสี่ยงต่ำ อาทิเช่น ดอลลาร์สหรัฐ, เยน เพราะต่างกังวลว่าวิกฤติทะเลทรายที่เกิดขึ้นจะเป็นตัวฉุดรอนให้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกนั้นเกิดได้ช้าลง แต่อย่างไรก็ตามการจะประเมินผลว่าวิกฤติดูไบจะเป็นตัวฉุดรั้งการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกหรือไม่ผู้เขียนมองว่าอาจจะเป็นการเร็วเกินไปที่ด่วนสรุป เพราะวิกฤติดูไบที่เกิดขึ้นครั้งนี้ไม่ใช่เหตุการณ์ใหม่อะไรแต่เป็นเพียงระเบิดเวลาที่ถูกจุดชนวนไว้พร้อมๆกันกับการถดถอยทางเศรษฐกิจโลกที่เกิดขึ้นในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา

สำหรับตลาดการเงินไทยนั้น พบว่าในวันที่มีข่าวการขอเลื่อนชำระหนี้ของดูไบเวิลด์ฉุดดัชนีหุ้นไทยปรับลงเพียงแค่ 0.78%  เท่านั้น ส่วนตลาดตราสารหนี้ไทยนั้นอัตราผลตอบแทนปรับสูงขึ้นเล็กน้อยจากการที่นักลงทุนต่างชาติทยอยขายพันธบัตรในกลุ่ม Emerging Market ออกมา แต่พอตลาดเริ่มคลายความวิตกกังวลเกี่ยวกับสถานะของดูไบเวิลด์ นักลงทุนจึงเพิ่มการลงทุนในสกุลเงินและสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงดัชนีหุ้นไทยก็สามารถทะยานเหนือ 700 จุดได้ ส่วนด้านตลาดตราสารหนี้นั้นแรงซื้อของนักลงทุนต่างชาติก็กลับมาเช่นเดียวกันแต่ยังเน้นลงทุนพันธบัตรอายุคงเหลือต่ำกว่า 1 ปีเป็นส่วนใหญ่

แม้วิกฤติดูไบที่เกิดขึ้นในครั้งนี้ยังไม่มีบทสรุปที่แน่ชัด แต่สิ่งที่คาดว่าจะเกิดถัดจากนี้คือการ ปรับฐานของราคาสินทรัพย์เสี่ยงประเภทต่างๆ อาทิเช่นราคาอสังหาริมทรัพย์ในกองทุนอสังหาริมทรัพย์ในต่างประเทศ(REIT), ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ต่างๆทั่วโลก และ Credit Spread โดยเฉพาะกลุ่ม Quasi-Government และ Government ที่นักลงทุนอาจจะต้องทบทวนประเมินความเสี่ยงในการลงทุนกันอีกรอบรอบ โดยเฉพาะประเทศที่มีอัตราการก่อหนี้ต่อผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศค่อนข้างสูง (High Debt to GDP Ratio) หรือประเทศที่มีสภาพคล่องในตลาดตราสารหนี้ค่อนข้างต่ำซึ่งอาจจะวัดได้จาก Turnover Ratio ในตลาดที่ค่อนข้างน้อย จากผลกระทบข้างต้นอาจส่งผลต่อตลาดทุนไทยในทางอ้อมผ่านความผันผวนตลาดทุนทั่วโลกที่จะมีมากขึ้นแต่ก็ไม่ใช่ปัจจัยหลักที่จะชี้นำทิศทางตลาดทุนไทย เพราะขอบเขตความเสียหายที่มีต่อประเทศไทยทั้งด้านตลาดการเงินและภาคเศรษฐกิจที่แท้จริงค่อนข้างเกิดในวงจำกัด เพราะการปล่อยสินเชื่อ,ขยายการลงทุน และสัดส่วนการส่งออกสินค้าและบริการจากไทยไปดูไบยังคิดเป็นสัดส่วนค่อนข้างน้อยเมื่อเปรียบเทียบกับ GDPของประเทศไทย 
  

สุดท้ายนี้แม้ใครจะกล่าวว่าการขอเลื่อนชำระหนี้ของกลุ่มดูไบเวิลด์จะเป็นจุดเริ่มต้นของจุดจบ แต่เรามองว่าจุดเริ่มต้นครั้งนี้คงไม่ได้จบเลวร้ายอย่าง 2 วิกฤติเศรษฐกิจที่สำคัญ อย่างวิกฤติต้มยำกุ้งจากประเทศไทย และวิกฤติแฮมเบอร์เกอร์จากประเทศสหรัฐฯเพราะสถานภาพของธนาคารพาณิชย์ในแถบตะวันออกกลางค่อนข้างมีความแข็งแรงทางการเงินเหนือกว่าธนาคารพาณิชย์ในสหรัฐหรือไทยเอง เนื่องด้วยข้อจำกัดทางศาสนาที่จำกัดโอกาสการลงทุนของธนาคารในประเทศแถบนี้ ฉะนั้นคุณภาพของสินทรัพย์ในระบบธนาคารพาณิชย์ประเทศแถบตะวันออกกลางดูเหมือนจะมีความเสี่ยงของสินทรัพย์รวมต่ำกว่าธนาคารพาณิชย์โดยทั่วไป และยังเสริมด้วยรายได้จากการขายน้ำมันที่มีมากในช่วงราคาน้ำมันขาขึ้นทำให้ดินแดนแถบนี้คือแหล่งเงินสดที่สำคัญของโลก ฉะนั้นก็อาจเป็นไปได้อย่างสูงที่บทสรุปของปราสาททรายดูไบอาจจะไม่ได้พังทลายเหมือนอย่างที่ใครคาดการณ์ไว้ในเบื้องต้น

Thai Bond Market Chronicle 1st half of 2009

ปี 2551 ผลกระทบจากวิกฤติสินเชื่อสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ (Sub prime) ทำให้เศรษฐกิจของโลกมีแนวโน้มเข้าสู่ภาวะชะลอตัวอย่างเห็นได้ชัด ธนาคารกลางของประเทศต่างๆ จึงเริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยลง โดยธนาคารกลางสหรัฐอเมริกา (Federal Reserve) ได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยจากร้อยละ 4.25 มาอยู่ที่ระดับร้อยละ0.00-0.25ผลกระทบของเศรษฐกิจต่างประเทศและการใช้จ่ายภายในประเทศที่ชะลอตัวรวดเร็วและรุนแรงกว่าที่คาดการณ์ไว้ในช่วงแรกของปี 2552ล้วนสนับสนุนให้คณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน ธนาคารแห่งประเทศไทย(MPC)ตัดสินใจประกาศลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่อง จากระดับ ร้อยละ 3.75 ในเดือนธันวาคม 2551 สู่ระดับ ร้อยละ1.25 ในเดือนเมษายน 2552 เพื่อกระตุ้นภาวะเศรษฐกิจในประเทศ

สำหรับภาวะตลาดตราสารหนี้ปี2551ดัชนีผลตอบแทนรวมพันธบัตรรัฐบาล เปลี่ยนแปลงสูงขึ้นอย่างมากถึงร้อยละ 18.8 โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (Yield) ของพันธบัตร อายุ 10 ปี ปรับลดลงจาก 4.94 มาอยู่ที่ 2.69 โดยเฉพาะในช่วงครึ่งหลังของปี ซึ่งอัตราเงินเฟ้อเริ่มมีแนวโน้มชะละตัวตามภาวะทางเศรษฐกิจของโลก และมีการคาดการณ์ว่าธนาคารแห่งประเทศไทย มีความจำเป็นต้องปรับลดอัตราดอกเบี้ยในประเทศอย่างต่อเนื่องในปี 2552 ราคาตราสาหนี้โดยรวมในตลาดจึงปรับตัวขึ้นรวดเร็ว จนกระทั่งเดือนพฤษภาคม 2552ที่ผลการประชุมคณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน ธนาคารแห่งประเทศไทยมีมติให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ ร้อยละ 1.25ต่อปี เนื่องจาก ประเมินว่า เครื่องชี้ภาวะเศรษฐกิจบางตัวเริ่มชะลอการหดตัวลงและอัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำ ขณะที่แรงกระตุ้นจากนโยบายการคลังเริ่มมีความชัดเจน มีการเบิกจ่ายมากขึ้น และ มีอนุมัติแผนปฏิบัติการไทยเข้มแข็ง 2555 ซึ่งจะช่วยเพิ่มการจ้างงานผ่านโครงการลงทุนของรัฐ ควบคู่กับการประคับประคองเศรษฐกิจในระยะถัดไปได้ การระดมทุนของแผนปฏิบัติการไทยเข้มแข็ง ได้ทำผ่านการออกพันธบัตรออมทรัพย์ให้ประชาชนทั่วไปและการกู้เงินจากธนาคารพาณิชย์ ซึ่งส่งผลลบทางอ้อมต่อราคาตราสารหนี้จึงปรับตัวลดลงตามดูดซับสภาพคล่องในระบบบางส่วนผ่านการระดมทุนจากภาครัฐ

อย่างไรก็ตาม ปัจจัยที่ต้องติดตามวิเคราะห์แนวโน้มการลงทุนตราสารหนี้ในช่วงเวลาที่เหลือของปี 2552 ได้แก่ ปัจจัยเรื่องความเสี่ยงด้านอุปทานของตราสารหนี้ โดยเฉพาะตราสารหนี้ภาครัฐ เนื่องจากรัฐบาลยังมีความจำเป็นต้องดำเนินนโยบายการคลังแบบขาดดุล เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจในประเทศอย่างเต็มที่ ซึ่งมีแนวโน้มทำให้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรระยะยาวจะปรับตัวสูงขึ้น ขณะที่ปัจจัยนโยบายการเงินของธนาคารแห่งประเทศไทย อาจจะไม่มีการเปลี่ยนแปลงมากนักในช่วงเวลาที่เหลือของปี 2552 โดยเราคาดว่าน่าจะเห็นอัตราดอกเบี้ยนโยบายคงอยู่ที่ระดับร้อยละ 1.25จนตลอดสิ้นปีนี้เป็นอย่างน้อย ซึ่งมีแนวโน้มทำให้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรระยะสั้น อาจปรับตัวเพิ่มขึ้นไม่มากนัก ขณะที่การลงทุนในหุ้นกู้ของภาคเอกชนอาจคลายความระมัดระวังได้ระดับหนึ่ง เมื่อเศรษฐกิจได้ผ่านพ้นจุดต่ำสุดและค่อยๆฟื้นตัว ซึ่งจะทำให้ผลการดำเนินงานและสถานะทางการเงินของบริษัทเอกชนต่างๆ เริ่มมีสภานะที่ปรับตัวดีขึ้น

ดอกเบี้ยกลับทิศ ผู้ออมต้องกลับทาง : กลยุทธ์การออมเงินในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้น

ปี 2551 ผลกระทบจากวิกฤติสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ (Sub prime) ทำให้เศรษฐกิจของโลกมีแนวโน้มเข้าสู่ภาวะชะลอตัวอย่างเห็นได้ชัด ธนาคารกลางของประเทศต่างๆ จึงเริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยลง ในช่วงเวลาดังกล่าวธนาคารแห่งประเทศไทยก็ดำเนินนโยบายการเงินไม่แตกต่างกับบรรดาธนาคารกลางของประเทศต่างๆ โดยคณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน ธนาคารแห่งประเทศไทย (MPC)ตัดสินใจประกาศลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่อง จากระดับ ร้อยละ 3.75 ในเดือนธันวาคม 2551 สู่ระดับ ร้อยละ1.25 ในเดือนเมษายน 2552 เพื่อกระตุ้นภาวะเศรษฐกิจในประเทศ

หลังจากที่ธนาคารแห่งประเทศไทยได้ตัดสินใจปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายตั้งแต่เดือนธันวาคม 2551 ธนาคารพาณิชย์ก็ได้ทยอยปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินฝากลงตามมา จนท้ายที่สุดแล้ว อัตราดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์ก็ได้ถูกปรับลดลงมาเหลือร้อยละ 0.5 อัตราดอกเบี้ยเงินฝากประจำหลังหักภาษีก็ถูกปรับลงมาต่ำกว่าร้อยละ1 ด้วยเช่นกัน ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ผู้มีรายได้หลักจากอัตราดอกเบี้ยเงินฝากต่างไม่ได้นิ่งเฉยกับแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยที่ปรับลดลงเรื่อยๆ โดยพยายามปรับเปลี่ยนพฤติกรรมการออมและลงทุนผ่านการหาช่องทางลงทุนที่ให้ผลตอบแทนงอกเงยมากกว่าการฝากเงินในธนาคาร

อย่างไรก็ตามตลาดเริ่มคาดการณ์กันว่าแนวโน้มดอกเบี้ยทั้งเงินฝากและเงินกู้ได้เดินทางมาถึงจุดต่ำสุดแล้ว และอาจกลับเข้าสู่วงจรดอกเบี้ยขาขึ้นอีกในเร็วๆนี้ สำหรับช่วงดอกเบี้ยขาขึ้นก็ย่อมเป็นประโยชน์สำหรับผู้ที่มีเงินเย็น/คนที่มีเงินเหลือ และก็เป็นผลลบสำหรับผู้ที่ต้องกู้ยืมที่ต้องกู้ยืมเงินใหม่ด้วยต้นทุนที่สูงขึ้น แม้ช่วงดอกเบี้ยขาขึ้นน่าจะทำให้ผู้ฝากเงินได้อมยิ้มกันแต่ในช่วงเวลาดังกล่าวคนมีเงินออม จึงต้อง "ปรับเปลี่ยน"กลยุทธ์การฝากเงินให้สอดรับกับสถานการณ์การทิศทางดอกเบี้ยที่จะเปลี่ยนไป

โดยปกติแล้วในยามที่อัตราดอกเบี้ยเป็นขาขึ้น ควรจะเน้นลงทุนในตราสารหรือออมเงินระยะสั้นๆ ไม่ควรฝากเงินไว้/ลงทุนตราสารระยะยาว เพราะจะทำให้ผู้ออมเสียโอกาสที่จะได้รับผลตอบแทนที่ดีเมื่ออัตราดอกเบี้ยปรับตัวขึ้น แล้วควรเลือกถือฝาก/ลงทุนตราสารหรือเงินออมอายุสั้นยาวแค่ไหน เพื่อให้ได้ประโยชน์สูงสุด คงจะต้องมาพิจารณากันดูว่า แนวโน้มของอัตราดอกเบี้ยของไทยจะปรับตัวขึ้นในลักษณะใด เช่น

•หากคาดว่าแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยจะปรับตัวขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปี 2553 จึงแนะนำให้ผู้ออมเลือกฝากเงินหรือถือตราสารที่อายุคงเหลือไม่เกิน 6 เดือน ซึ่งเป็นจังหวะลงทุนที่พอดิบพอดีกับการปรับตัวขึ้นของอัตราดอกเบี้ย

•หากคาดว่าแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยจะปรับตัวขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปี 2553 แล้วอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก 3 เดือน และ 6 เดือน ให้ผลตอบแทนในอัตราที่เท่ากัน แนะนำให้เลือกฝากเงินใน เทอมที่สั้นกว่า คือ 3 เดือน เพื่อเป็นการเปิดโอกาสให้เงินฝากที่ครบอายุ ก็จะได้ลงทุนใหม่ได้รับผลตอบแทนจากดอกเบี้ยที่ปรับตัวขึ้น

•หากคาดว่าแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยจะปรับตัวขึ้นเร็วและแรงแนะนำให้ผู้ออมเลือกฝากเงินแบบมีอายุประเภท Roll Over ไปเรื่อยๆจะได้ผลตอบแทนที่ดีกว่า

ส่วนจะเลือกลงทุนผลิตภัณฑ์การเงินแบบไหนในช่วงนี้ ยังพอมีผลิตภัณฑ์การเงินให้เลือกมากมาย ตั้งแต่ เงินฝากประจำ, เงินฝากประจำพิเศษ, ตั๋วแลกเงินเทอมต่างๆที่ออกโดยธนาคารพาณิชย์, กองทุนรวมตลาดเงิน (Money Market Fund), กองทุนตราสารหนี้ระยะปานกลาง (General Fixed-Income Fund), กองทุนแบบมีครบอายุ (Term Fund) ทั้งที่ลงทุนในประเทศและนอกประเทศ และ กองทุนพันธบัตรรัฐบาล (Government Bond Fund) ทั้งนี้ผลตอบแทนของแต่ละผลิตภัณฑ์การเงินอาจจะแตกต่างกันไปตามระยะเวลาการลงทุน และความเสี่ยงที่ผู้ลงทุนรับได้มากน้อยแค่ไหน

สุดท้ายนี้เมื่ออัตราดอกเบี้ยกลับทิศ ผู้ออมคงต้องกลับทาง เลิกตัดสินใจลงทุนด้วยอัตราผลตอบแทนหลังหักภาษีเพียงอย่างเดียว แต่ต้องให้ความสำคัญกับช่วงอายุของตราสารที่ลงทุนเพิ่มควบคู่กับอัตราผลตอบแทนไปด้วยกัน

คอลัมภ์ Money Guru, หนังสือพิมพ์ผู้จัดการ

ทำไมดอกเบี้ยขาลง แต่อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวกลับปรับตัวเพิ่มขึ้น (ตอนที่ 2)

จากสัปดาห์ก่อนที่ผู้เขียนได้หยิบยก 4 ทฤษฎีสำคัญที่ใช้วิเคราะห์ทิศทางเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve) ซึ่งประกอบด้วย ทฤษฎีอัตราดอกเบี้ยคาดการณ์ (Pure Interest Rate Expectation), ทฤษฎีความพึงพอใจในสภาพคล่อง (Liquidity Preference), ทฤษฎีการแบ่งส่วนตลาด (Market Segmentation) และ ทฤษฎีส่วนตลาดที่นิยม (Preferred Habitat) สัปดาห์นี้ผู้เขียนจะลองประยุกต์ใช้ทฤษฎีต่างๆใน 4 ทฤษฎีนี้มาอธิบายสถานการณ์ที่ผู้เขียนกล่าวว่า ไม่จำเป็นเสมอไปที่ดอกเบี้ยขาลงแล้ว อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาว (Long Term Bond Yields) จะต้องปรับตัวลดลง ซึ่งเหตุการณ์นี้เคยเกิดขึ้นกับตลาดตราสารหนี้ไทยในช่วงต้นปี 2552 ที่ผ่านมา ซึ่งสามารถอธิบายตามทฤษฎีได้ดังนี้

ประการที่ 1. อย่างที่ทราบๆกันเมื่อเวลาเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย อัตราเงินเฟ้อปรับลดลงมาอย่างต่อเนื่อง จึงทำให้ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ตัดสินใจปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่อง โดย ณ ช่วงเวลาในขณะนั้น(มกราคม-กุมภาพันธ์ 2552) ลดมา -175bps และอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ที่ระดับร้อยละ 2.00 แต่ธปท.ยังคงส่งสัญญาณจะผ่อนคลายนโยบายการเงินอีก แต่อย่างไรก็ตาม เหลือช่อง (magnitude) ให้ธปท.ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีกไม่มากนัก จากคำกล่าวข้างต้น
เมื่อเราพิจารณาตามทฤษฎีอัตราดอกเบี้ยคาดการณ์ (Pure Interest Rate Expectation theory) จะพบว่า ช่วงแรกๆของการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนั้นอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวจะ ปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่องตามอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะสั้น หากธปท. หมดรอบการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (Rate-cut cycle ending) นี้แล้ว ธปท.อาจดำเนินนโยบายการเงินได้สองแบบคือ ไม่ขึ้นดอกเบี้ย ก็คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะถัดไป ฉะนั้น ก็เหมือนโอกาส (room) ที่การปรับลดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นลดลงนั้นมีน้อย จึงไม่แปลกอะไรที่อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวไม่ลดลงมากนัก

ประการที่ 2. เราอาจจะอธิบายด้วยทฤษฎี Preferred habitat คือ โดยปกตินักลงทุนที่มักลงทุนในตราสารหนี้ระยะยาว คือ นักลงทุนพวกกลุ่มประกัน, กลุ่มกองทุนสำรองเลี้ยงชีพ หรือนักลงทุนที่มีภาระผูกพันระยะยาว (Long-term liability) ที่ต้อง matching ระหว่างสินทรัพย์และภาระผูกพัน แต่ด้วยอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ ณ ช่วงเวลาดังกล่าวนั้นอยู่ในระดับต่ำในทุกช่วงอายุของตราสาร
แม้อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวจะสูงกว่าอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ ระยะสั้น แต่ก็ถือว่าเป็นระดับที่ค่อนข้างต่ำกว่าในอดีตค่อนข้างพอสมควร ตรงนี้เกิดจากตอนเริ่มต้นรอบดอกเบี้ยขาลง อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวจะปรับตัวลดลงในอัตราส่วนที่มากกว่าอัตราผล ตอบแทนตราสารหนี้ระยะสั้น ตามผลของ Duration Effect ) และด้วยโอกาสในการดำเนินนโยบายการเงินในปัจจุบันแบบผ่อนคลายเริ่มเหลือน้อย เต็มที เครื่องมือที่อาจจะดีที่สุดในการพลิกฟื้นเศรษฐกิจไทยคือ การเร่งใช้นโยบายการคลังแบบเร่งด่วน ภายใต้สมมติฐานว่าใช้นโยบายการคลังแบบมีประสิทธิผลด้วย จึงจะช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจได้

จะเห็นว่าภาครัฐก็ปรับปรุงงบประมาณเดิม ด้วยการอนุมัติงบประมาณขาดดุลเพิ่มขึ้น อีกทั้งการที่เศรษฐกิจย่ำแย่แบบนี้การเก็บรายได้ภาครัฐก็ต้องลดน้อยถอยลง เป็นธรรมดา ด้วยเหตุนี้ยิ่งทวีความจำเป็นที่ภาครัฐต้องกู้เงินมากขึ้น และภาครัฐเองก็ระบุว่า เงินกู้ส่วนใหญ่ที่จะใช้มาดำเนินมาตรการต่างๆของภาครัฐนั้น จะมีการระดมทุนผ่านตลาดพันธบัตรเป็นส่วนมาก นั่นหมายถึง อุปทานพันธบัตรใหม่ (Bond Supply) จะเพิ่มขึ้นในอนาคตค่อนข้างมาก กลุ่มนักลงทุนพวกประกันอาจจะมองว่า
แม้อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวจะอยู่ในระดับที่สูงกว่าอัตราผล ตอบแทนตราสารหนี้ระยะสั้นค่อนข้างมาก แต่ไม่มากพอที่จะชดเชยความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้น หรือ ไม่มากพอที่จะคุ้มต้นทุนภาระผูกพันของนักลงทุนระยะยาวที่เผชิญอยู่ ฉะนั้นจึงไม่แปลกที่นักลงทุนที่เคยลงทุนตราสารหนี้ระยะยาวหันกลับไปเลือกลง ทุนในตราสารหนี้ระยะสั้นกว่านั่นเอง

จากความเสี่ยงในด้านอุปทานพันธบัตรใหม่และอัตราดอกเบี้ยนโยบายไทย เริ่มเข้าใกล้การจบรอบดอกเบี้ยขาลง จึงทำให้นักลงทุนมีความพึงพอใจต่อความเสี่ยง (Risk Appetite) ต่อตราสารหนี้ระยะยาวลดลง ด้วยเหตุนี้อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวจึงสามารถปรับตัวเพิ่มขึ้นได้ ทั้งๆที่อัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ในทิศทางขาลง

…สุดท้ายนี้ ผู้เขียนหวังว่า ทฤษฎีที่ผู้เขียนหยิบยกมาวิเคราะห์ทิศทางตลาดตราสารหนี้ไทย น่าจะเพียงพอที่เป็นแนวทางสำหรับผู้อ่านในการประยุกต์ใช้กับการวิเคราะห์การ ลงทุนตราสารหนี้ไทยได้ดียิ่งขึ้นกับทุกสภาวะเศรษฐกิจ

คอลัมน์ Money Guru
หนังสือพิมพ์ผู้จัดการ

ทำไมดอกเบี้ยขาลง แต่อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวกลับปรับตัวเพิ่มขึ้น (ตอนที่ 1)

สำหรับบทความนี้ผู้อ่านหลายๆท่านอาจรู้สึกว่าไม่เข้ายุคเข้าสมัยสักเท่าไหร่ เพราะเดี๋ยวนี้ใครๆต่างเริ่มพูดถึงโอกาสที่ธนาคารกลางหลายๆแห่งจะเริ่มปรับ ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายกันมากกว่าภายหลังที่เศรษฐกิจโลกเริ่มส่งสัญญาณการ ชะลอตัวที่ลดลง อย่างไรก็ตามในมุมมองผู้เขียนยังคงเชื่อว่าบทความนี้น่าจะมีประโยชน์ไม่มาก ไม่น้อยสำหรับการวิเคราะห์ทิศทางตลาดตราสารหนี้ในทุกสภาวะเศรษฐกิจ

หลายครั้งหลายหนที่ผู้เขียนได้รับคำถามซ้ำๆเดิมๆว่า “ทำไมอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะปรับตัวลดลง แต่อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาว (Long-Term Bond Yields) กลับปรับตัวเพิ่มสูงขึ้น?” เพราะในความเข้าใจของนักลงทุนทั่วไปมักคิดว่า เวลาดอกเบี้ยเริ่มเข้าทิศทางขาลง มูลค่าของตราสารหนี้ควรปรับตัวเพิ่มขึ้น ตามอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ที่ปรับตัวลดลงตามทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบายด้วย เช่นกัน จากความเข้าใจเบื้องต้นของนักลงทุนนี้ ผู้เขียนก็ยอมรับว่าถูกเป็นบางส่วน แต่ไม่ได้ถูกต้องทั้งหมด จึงนำมาสู่สิ่งที่ผู้เขียนอยากจะบอกคือ“เวลาดอกเบี้ยขาลง อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ ไม่จำเป็นต้องปรับตัวลดลงตามอัตราดอกเบี้ยนโยบายด้วยเสมอไป”

สิ่งที่ จะสนับสนุนคำกล่าวของผู้เขียนได้ดีที่สุด คือ ทฤษฎีที่ใช้วิเคราะห์ลักษณะหรือคาดการณ์การเปลี่ยนของเส้นอัตราผลตอบแทนตรา สารหนี้ (Bond Yield Curve) ซึ่งมี 4 ทฤษฎีหลักๆด้วยกัน

ลำดับที่ 1 ทฤษฎีอัตราดอกเบี้ยคาดการณ์ (Pure Interest Rate Expectation) ซึ่งเป็นทฤษฎีที่นักลงทุนหลายๆท่านจะคุ้นเคยและจดจำได้อย่างแม่นยำมากที่สุด โดยเนื้อหาของทฤษฎีนี้กล่าวว่า “อัตราดอกเบี้ยระยะยาวเป็นมักจะขึ้นอยู่กับความเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ย ระยะสั้น” ภายใต้ทฤษฎีนี้ หากคนคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นควรปรับตัวลดลง ฉะนั้นอัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่เป็นฟังก์ชั่นของอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ก็ควรเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกัน

ลำดับที่ 2 ทฤษฎีความพึงพอใจในสภาพคล่อง (Liquidity Preference) โดยแนวคิดสำคัญของทฤษฎีนี้คือ ตราสารหนี้ระยะยาวมักจะมีสภาพคล่องน้อยกว่าตราสารหนี้ระยะสั้น ฉะนั้นตราสารหนี้ระยะยาวมักจะถูกซื้อขายด้วยอัตราผลตอบแทนที่สูงกว่าตราสาร หนี้ระยะสั้น แต่ด้วยทฤษฎีเดียวกันนี้ เราสามารถมองอีกมุมก็ได้คือ "ตราสารหนี้ตัวไหนถ้าสภาพคล่องน้อยกว่า จะถูกซื้อขายด้วยอัตราผลตอบแทนที่สูงกว่า จึงไม่แปลกที่ เราไปดูรายงานสรุปการซื้อขายในสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย หรือ ThaiBMA จะพบว่า ตราสารหนี้สองตัวที่คุณสมบัติทั่วไปเหมือนกันและมีอายุใกล้กันมาก แต่อัตราผลตอบแทนกลับแตกต่างกันมาก นั่นก็เป็นเพราะปัจจัยเรื่องตราสารที่ขาดสภาพคล่อง"

ลำดับที่ 3 และ ลำดับที่ 4 คือ ทฤษฎีการแบ่งส่วนตลาด (Market Segmentation) และ ทฤษฎีส่วนตลาดที่นิยม (Preferred Habitat) โดยทั่วไป 2 ทฤษฎีนี้ มีความคล้ายคลึงกันมาก กล่าวคือ นักลงทุนจะเลือกลงทุนในช่วงอายุตราสารที่สอดคล้องกับภาระ (Assets-Liabilities Matching) ของผู้ลงทุน หรือมองอีกแง่หนึ่ง คือ ความต้องการ (Demand) ของนักลงทุนที่ลงทุนในตราสารหนี้ที่มีอายุคงเหลือสั้นๆ และตราสารหนี้อายุคงเหลือค่อนข้างยาวนั้นแยกตลาดกันอย่างเห็นได้ชัด แต่ข้อแตกต่างของทฤษฎีทั้งสองนี้คือ เรื่องการทดแทนของตราสาร (Substitute product) กล่าวคือ ในทฤษฎี Market Segmentation นักลงทุนจะยึดติดกับช่วงอายุของตราสาร ใครลงทุนในตราสารหนี้ระยะยาวก็จะลงแต่เฉพาะตราสารหนี้ระยะยาวจะไม่มาลงทุน ตราสารหนี้ระยะสั้น หรือคนที่ลงทุนในตราสารหนี้ระยะสั้นจะไม่ไปลงทุนตราสารหนี้ระยะยาวเลย ส่วนทฤษฎี Preferred habitat กล่าวว่า ตราสารหนี้ระยะสั้นและตราสารหนี้ระยะยาวสามารถเป็นสินค้าทดแทนกันได้ กล่าวคือ มองในแง่อัตราผลตอบแทนที่มากกว่า หรือความเสี่ยงที่น้อยกว่าในเชิงเปรียบเทียบระหว่างตราสารหนี้ระยะสั้นและ ตราสารหนี้ระยะยาว เช่น นักลงทุนบางกลุ่มอาจมองว่าอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวให้อัตราผลตอบแทน ที่สูงและคุ้มค่า ต่อความเสี่ยงที่จะเกิดขึ้นในอนาคต นักลงทุนกลุ่มนั้นก็จะมีความต้องการซื้อ (Demand) ตราสารหนี้ระยะยาว หรือทางกลับกันตราสารหนี้ระยะยาวมีอัตราผลตอบแทนที่สูงแต่ไม่คุ้มค่าความ เสี่ยงที่คาดว่าจะเกิดในอนาคต นักลงทุนก็จะไม่ลงทุนในตราสารหนี้ระยะยาว แต่ลงทุนตราสารหนี้ระยะสั้นแทน"

30 มิถุนายน 2552
Money Guru : หนังสือพิมพ์ผู้จัดการ