ทำไมดอกเบี้ยขาลง แต่อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวกลับปรับตัวเพิ่มขึ้น (ตอนที่ 1)

สำหรับบทความนี้ผู้อ่านหลายๆท่านอาจรู้สึกว่าไม่เข้ายุคเข้าสมัยสักเท่าไหร่ เพราะเดี๋ยวนี้ใครๆต่างเริ่มพูดถึงโอกาสที่ธนาคารกลางหลายๆแห่งจะเริ่มปรับ ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายกันมากกว่าภายหลังที่เศรษฐกิจโลกเริ่มส่งสัญญาณการ ชะลอตัวที่ลดลง อย่างไรก็ตามในมุมมองผู้เขียนยังคงเชื่อว่าบทความนี้น่าจะมีประโยชน์ไม่มาก ไม่น้อยสำหรับการวิเคราะห์ทิศทางตลาดตราสารหนี้ในทุกสภาวะเศรษฐกิจ

หลายครั้งหลายหนที่ผู้เขียนได้รับคำถามซ้ำๆเดิมๆว่า “ทำไมอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะปรับตัวลดลง แต่อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาว (Long-Term Bond Yields) กลับปรับตัวเพิ่มสูงขึ้น?” เพราะในความเข้าใจของนักลงทุนทั่วไปมักคิดว่า เวลาดอกเบี้ยเริ่มเข้าทิศทางขาลง มูลค่าของตราสารหนี้ควรปรับตัวเพิ่มขึ้น ตามอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ที่ปรับตัวลดลงตามทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบายด้วย เช่นกัน จากความเข้าใจเบื้องต้นของนักลงทุนนี้ ผู้เขียนก็ยอมรับว่าถูกเป็นบางส่วน แต่ไม่ได้ถูกต้องทั้งหมด จึงนำมาสู่สิ่งที่ผู้เขียนอยากจะบอกคือ“เวลาดอกเบี้ยขาลง อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ ไม่จำเป็นต้องปรับตัวลดลงตามอัตราดอกเบี้ยนโยบายด้วยเสมอไป”

สิ่งที่ จะสนับสนุนคำกล่าวของผู้เขียนได้ดีที่สุด คือ ทฤษฎีที่ใช้วิเคราะห์ลักษณะหรือคาดการณ์การเปลี่ยนของเส้นอัตราผลตอบแทนตรา สารหนี้ (Bond Yield Curve) ซึ่งมี 4 ทฤษฎีหลักๆด้วยกัน

ลำดับที่ 1 ทฤษฎีอัตราดอกเบี้ยคาดการณ์ (Pure Interest Rate Expectation) ซึ่งเป็นทฤษฎีที่นักลงทุนหลายๆท่านจะคุ้นเคยและจดจำได้อย่างแม่นยำมากที่สุด โดยเนื้อหาของทฤษฎีนี้กล่าวว่า “อัตราดอกเบี้ยระยะยาวเป็นมักจะขึ้นอยู่กับความเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ย ระยะสั้น” ภายใต้ทฤษฎีนี้ หากคนคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นควรปรับตัวลดลง ฉะนั้นอัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่เป็นฟังก์ชั่นของอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ก็ควรเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกัน

ลำดับที่ 2 ทฤษฎีความพึงพอใจในสภาพคล่อง (Liquidity Preference) โดยแนวคิดสำคัญของทฤษฎีนี้คือ ตราสารหนี้ระยะยาวมักจะมีสภาพคล่องน้อยกว่าตราสารหนี้ระยะสั้น ฉะนั้นตราสารหนี้ระยะยาวมักจะถูกซื้อขายด้วยอัตราผลตอบแทนที่สูงกว่าตราสาร หนี้ระยะสั้น แต่ด้วยทฤษฎีเดียวกันนี้ เราสามารถมองอีกมุมก็ได้คือ "ตราสารหนี้ตัวไหนถ้าสภาพคล่องน้อยกว่า จะถูกซื้อขายด้วยอัตราผลตอบแทนที่สูงกว่า จึงไม่แปลกที่ เราไปดูรายงานสรุปการซื้อขายในสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย หรือ ThaiBMA จะพบว่า ตราสารหนี้สองตัวที่คุณสมบัติทั่วไปเหมือนกันและมีอายุใกล้กันมาก แต่อัตราผลตอบแทนกลับแตกต่างกันมาก นั่นก็เป็นเพราะปัจจัยเรื่องตราสารที่ขาดสภาพคล่อง"

ลำดับที่ 3 และ ลำดับที่ 4 คือ ทฤษฎีการแบ่งส่วนตลาด (Market Segmentation) และ ทฤษฎีส่วนตลาดที่นิยม (Preferred Habitat) โดยทั่วไป 2 ทฤษฎีนี้ มีความคล้ายคลึงกันมาก กล่าวคือ นักลงทุนจะเลือกลงทุนในช่วงอายุตราสารที่สอดคล้องกับภาระ (Assets-Liabilities Matching) ของผู้ลงทุน หรือมองอีกแง่หนึ่ง คือ ความต้องการ (Demand) ของนักลงทุนที่ลงทุนในตราสารหนี้ที่มีอายุคงเหลือสั้นๆ และตราสารหนี้อายุคงเหลือค่อนข้างยาวนั้นแยกตลาดกันอย่างเห็นได้ชัด แต่ข้อแตกต่างของทฤษฎีทั้งสองนี้คือ เรื่องการทดแทนของตราสาร (Substitute product) กล่าวคือ ในทฤษฎี Market Segmentation นักลงทุนจะยึดติดกับช่วงอายุของตราสาร ใครลงทุนในตราสารหนี้ระยะยาวก็จะลงแต่เฉพาะตราสารหนี้ระยะยาวจะไม่มาลงทุน ตราสารหนี้ระยะสั้น หรือคนที่ลงทุนในตราสารหนี้ระยะสั้นจะไม่ไปลงทุนตราสารหนี้ระยะยาวเลย ส่วนทฤษฎี Preferred habitat กล่าวว่า ตราสารหนี้ระยะสั้นและตราสารหนี้ระยะยาวสามารถเป็นสินค้าทดแทนกันได้ กล่าวคือ มองในแง่อัตราผลตอบแทนที่มากกว่า หรือความเสี่ยงที่น้อยกว่าในเชิงเปรียบเทียบระหว่างตราสารหนี้ระยะสั้นและ ตราสารหนี้ระยะยาว เช่น นักลงทุนบางกลุ่มอาจมองว่าอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวให้อัตราผลตอบแทน ที่สูงและคุ้มค่า ต่อความเสี่ยงที่จะเกิดขึ้นในอนาคต นักลงทุนกลุ่มนั้นก็จะมีความต้องการซื้อ (Demand) ตราสารหนี้ระยะยาว หรือทางกลับกันตราสารหนี้ระยะยาวมีอัตราผลตอบแทนที่สูงแต่ไม่คุ้มค่าความ เสี่ยงที่คาดว่าจะเกิดในอนาคต นักลงทุนก็จะไม่ลงทุนในตราสารหนี้ระยะยาว แต่ลงทุนตราสารหนี้ระยะสั้นแทน"

30 มิถุนายน 2552
Money Guru : หนังสือพิมพ์ผู้จัดการ