ทำไมดอกเบี้ยขาลง แต่อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวกลับปรับตัวเพิ่มขึ้น (ตอนที่ 2)

จากสัปดาห์ก่อนที่ผู้เขียนได้หยิบยก 4 ทฤษฎีสำคัญที่ใช้วิเคราะห์ทิศทางเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve) ซึ่งประกอบด้วย ทฤษฎีอัตราดอกเบี้ยคาดการณ์ (Pure Interest Rate Expectation), ทฤษฎีความพึงพอใจในสภาพคล่อง (Liquidity Preference), ทฤษฎีการแบ่งส่วนตลาด (Market Segmentation) และ ทฤษฎีส่วนตลาดที่นิยม (Preferred Habitat) สัปดาห์นี้ผู้เขียนจะลองประยุกต์ใช้ทฤษฎีต่างๆใน 4 ทฤษฎีนี้มาอธิบายสถานการณ์ที่ผู้เขียนกล่าวว่า ไม่จำเป็นเสมอไปที่ดอกเบี้ยขาลงแล้ว อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาว (Long Term Bond Yields) จะต้องปรับตัวลดลง ซึ่งเหตุการณ์นี้เคยเกิดขึ้นกับตลาดตราสารหนี้ไทยในช่วงต้นปี 2552 ที่ผ่านมา ซึ่งสามารถอธิบายตามทฤษฎีได้ดังนี้

ประการที่ 1. อย่างที่ทราบๆกันเมื่อเวลาเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย อัตราเงินเฟ้อปรับลดลงมาอย่างต่อเนื่อง จึงทำให้ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ตัดสินใจปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่อง โดย ณ ช่วงเวลาในขณะนั้น(มกราคม-กุมภาพันธ์ 2552) ลดมา -175bps และอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ที่ระดับร้อยละ 2.00 แต่ธปท.ยังคงส่งสัญญาณจะผ่อนคลายนโยบายการเงินอีก แต่อย่างไรก็ตาม เหลือช่อง (magnitude) ให้ธปท.ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีกไม่มากนัก จากคำกล่าวข้างต้น
เมื่อเราพิจารณาตามทฤษฎีอัตราดอกเบี้ยคาดการณ์ (Pure Interest Rate Expectation theory) จะพบว่า ช่วงแรกๆของการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนั้นอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวจะ ปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่องตามอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะสั้น หากธปท. หมดรอบการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (Rate-cut cycle ending) นี้แล้ว ธปท.อาจดำเนินนโยบายการเงินได้สองแบบคือ ไม่ขึ้นดอกเบี้ย ก็คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะถัดไป ฉะนั้น ก็เหมือนโอกาส (room) ที่การปรับลดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นลดลงนั้นมีน้อย จึงไม่แปลกอะไรที่อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวไม่ลดลงมากนัก

ประการที่ 2. เราอาจจะอธิบายด้วยทฤษฎี Preferred habitat คือ โดยปกตินักลงทุนที่มักลงทุนในตราสารหนี้ระยะยาว คือ นักลงทุนพวกกลุ่มประกัน, กลุ่มกองทุนสำรองเลี้ยงชีพ หรือนักลงทุนที่มีภาระผูกพันระยะยาว (Long-term liability) ที่ต้อง matching ระหว่างสินทรัพย์และภาระผูกพัน แต่ด้วยอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ ณ ช่วงเวลาดังกล่าวนั้นอยู่ในระดับต่ำในทุกช่วงอายุของตราสาร
แม้อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวจะสูงกว่าอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ ระยะสั้น แต่ก็ถือว่าเป็นระดับที่ค่อนข้างต่ำกว่าในอดีตค่อนข้างพอสมควร ตรงนี้เกิดจากตอนเริ่มต้นรอบดอกเบี้ยขาลง อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวจะปรับตัวลดลงในอัตราส่วนที่มากกว่าอัตราผล ตอบแทนตราสารหนี้ระยะสั้น ตามผลของ Duration Effect ) และด้วยโอกาสในการดำเนินนโยบายการเงินในปัจจุบันแบบผ่อนคลายเริ่มเหลือน้อย เต็มที เครื่องมือที่อาจจะดีที่สุดในการพลิกฟื้นเศรษฐกิจไทยคือ การเร่งใช้นโยบายการคลังแบบเร่งด่วน ภายใต้สมมติฐานว่าใช้นโยบายการคลังแบบมีประสิทธิผลด้วย จึงจะช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจได้

จะเห็นว่าภาครัฐก็ปรับปรุงงบประมาณเดิม ด้วยการอนุมัติงบประมาณขาดดุลเพิ่มขึ้น อีกทั้งการที่เศรษฐกิจย่ำแย่แบบนี้การเก็บรายได้ภาครัฐก็ต้องลดน้อยถอยลง เป็นธรรมดา ด้วยเหตุนี้ยิ่งทวีความจำเป็นที่ภาครัฐต้องกู้เงินมากขึ้น และภาครัฐเองก็ระบุว่า เงินกู้ส่วนใหญ่ที่จะใช้มาดำเนินมาตรการต่างๆของภาครัฐนั้น จะมีการระดมทุนผ่านตลาดพันธบัตรเป็นส่วนมาก นั่นหมายถึง อุปทานพันธบัตรใหม่ (Bond Supply) จะเพิ่มขึ้นในอนาคตค่อนข้างมาก กลุ่มนักลงทุนพวกประกันอาจจะมองว่า
แม้อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวจะอยู่ในระดับที่สูงกว่าอัตราผล ตอบแทนตราสารหนี้ระยะสั้นค่อนข้างมาก แต่ไม่มากพอที่จะชดเชยความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้น หรือ ไม่มากพอที่จะคุ้มต้นทุนภาระผูกพันของนักลงทุนระยะยาวที่เผชิญอยู่ ฉะนั้นจึงไม่แปลกที่นักลงทุนที่เคยลงทุนตราสารหนี้ระยะยาวหันกลับไปเลือกลง ทุนในตราสารหนี้ระยะสั้นกว่านั่นเอง

จากความเสี่ยงในด้านอุปทานพันธบัตรใหม่และอัตราดอกเบี้ยนโยบายไทย เริ่มเข้าใกล้การจบรอบดอกเบี้ยขาลง จึงทำให้นักลงทุนมีความพึงพอใจต่อความเสี่ยง (Risk Appetite) ต่อตราสารหนี้ระยะยาวลดลง ด้วยเหตุนี้อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวจึงสามารถปรับตัวเพิ่มขึ้นได้ ทั้งๆที่อัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ในทิศทางขาลง

…สุดท้ายนี้ ผู้เขียนหวังว่า ทฤษฎีที่ผู้เขียนหยิบยกมาวิเคราะห์ทิศทางตลาดตราสารหนี้ไทย น่าจะเพียงพอที่เป็นแนวทางสำหรับผู้อ่านในการประยุกต์ใช้กับการวิเคราะห์การ ลงทุนตราสารหนี้ไทยได้ดียิ่งขึ้นกับทุกสภาวะเศรษฐกิจ

คอลัมน์ Money Guru
หนังสือพิมพ์ผู้จัดการ